De ECB tolt mee met de wervelwind van de inflatie - NRC

N.B. Het kan zijn dat elementen ontbreken aan deze printversie.

Monetair beleid De gierende inflatie heeft de wereld van de ECB op zijn kop gezet. Deze week vergadert het bestuur in de Hermitage in Amsterdam over een eerste renteverhoging. De mentale omslag naar een nieuw inflatietijdperk blijkt heel lastig voor de centrale bank.

• Mark Beunderman

7 juni 2022 om 16:57

Leestijd 5 minuten

Illustratie Jeltje de Koning

De kerstboom thuis lonkte toen bestuursleden van de Europese Centrale Bank (ECB) op 16 december vorig jaar hun laatste vergadering van 2021 afsloten. Hun boodschap, verwoord door ECB-chef Christine Lagarde: „Het is heel onwaarschijnlijk dat wij in het jaar 2022 de rente gaan verhogen.” De oplopende inflatie in de eurozone, toen krap 5 procent, had La-garde eerder die maand een „hobbeltje” genoemd. Een renteverhoging om de inflatie in te dammen (een hogere rente remt de economische activiteit, en zo de prijsstijgingen) leek voorlopig onnodig. Want de inflatie zou volgens de ECB-ramingen vanzelf dalen naar ruim 3 procent dit jaar en krap 2 procent volgend jaar. De ECB streeft naar 2 procent inflatie binnen een termijn van zo’n twee jaar, dus het beeld leek gunstig. Alleen de opkoop van obligaties, waarmee de ECB de langetermijnrente drukt, werd een beetje afgebouwd. Er was wel veel „onzekerheid”, zei Lagarde.

Achteraf gezien was alleen dat laatste waar. Want al het andere liep anders dan voorzien. Deze week zal het ECB-bestuur de weg bereiden voor een eerste renteverhoging, volgende maand, of heel misschien deze maand nog. Want dat „hobbeltje” van de inflatie is een enorme berg gebleken, waarvan de top misschien nog niet eens is bereikt. In mei lag de inflatie in het eurozone op 8,1 procent, een record. De ECB-vergadering vindt woensdag en donderdag plaats in de Amsterdamse Hermitage – één keer per jaar wordt vergaderd op een mooie locatie buiten Frankfurt, waar de ECB zetelt.

Het eerste halfjaar van 2022 heeft de wereld op zijn kop gezet voor de ECB, de instelling die de prijzen in de eurozone stabiel moet houden. Telkens opnieuw vielen inflatiecijfers hoger uit dan de ramingen van ECB en nationale centrale banken voorspelden. Over de kwaliteit van die ramingen is inmiddels diepe twijfel gerezen. De verhoudingen binnen het ECB-bestuur zijn op scherp komen te staan: de bestuursleden die altijd al voorstander waren van hogere rentes (‘haviken’ genoemd) voelen zich gesterkt ten koste van de ‘duiven’ die vrezen dat hogere rentes de economie zullen treffen.

Ongemakkelijk gevoel

Onder Europese centrale bankiers is intussen een ongemakkelijk idee gaan knagen: misschien komt de ECB wel te laat in actie en loopt ze achter de feiten aan. Andere centrale banken, zoals de Amerikaanse Fed, de Bank of England en de Zweedse Riksbank, schatten de ernst en de duur van de inflatie aanvankelijk ook verkeerd in, maar hebben de rente inmiddels al verhoogd. Vaak meermaals. Die centrale banken hebben ook de opkoop van staatsschuld, waarmee de kapitaalmarktrente wordt gedrukt, sneller teruggeschroefd dan de ECB, die nog opkoopt tot eind deze maand.

Meer nog dan andere centrale banken heeft de ECB moeite met aanpassing aan de huidige inflatiegolf, die een abrupt einde heeft gemaakt aan meer dan een decennium van extreem lage inflatie sinds de financiële crisis van 2008-2009. De coronapandemie en de oorlog in Oekraïne vormden een dubbele breuk met de oude situatie. ‘Corona’ veroorzaakte haperingen in leveringsketens en verstoorde de arbeidsmarkt omdat hele sectoren geen werk meer boden, andere juist piekten De plotselinge tekorten leidden tot oplopende prijzen, ook omdat overheden massaal noodsteun gaven, waardoor consumenten flink geld bleven uitgeven. ‘Oekraïne’ stuwt vooral de energieprijzen verder op, wat nu doorwerkt in vrijwel alle andere prijzen. Niemand weet hoe lang het nieuwe inflatietijdperk aanhoudt – maar duidelijk is dat het niet zomaar stopt.

Lees ook: Hoe moet de ECB inflatie bestrijden in deze oorlogstijden waarin een recessie dreigt?

Al vlak na de decembervergadering werd de ECB door de feiten ingehaald. In januari kwam statistiekbureau Eurostat met een heel ongunstig inflatiecijfer voor december. Centrale bankiers kijken vooral naar de ‘kerninflatie’, waarvan de nogal wispelturige energie-en voedselprijzen zijn uitgezonderd. Deze kerninflatie geeft een beter beeld van de onderliggende prijsdruk. Anders dan de rekenaars bij de ECB hadden verwacht, viel de kerninflatie (2,6 procent in november) niet terug onder de 2 procent, maar bleef steken op hetzelfde niveau. Dat zorgde voor onrust in Frankfurt. In de vergadering van februari veranderde de toon van Lagarde. Ze sloot een renteverhoging in 2022 niet langer uit : „Het zou goed kunnen dat de inflatie hoger uitpakt dan we hadden verwacht.”

Een groepje haviken, onder wie Klaas Knot, de president van De Nederlandsche Bank, wilde daar in de februarivergadering direct consequenties aan verbinden. De opkoop van staats-en bedrijfsleningen moest versneld omlaag, zodat daarna ook de rente sneller omhoog zou kunnen (de ECB heeft altijd gezegd dat zij in deze volgorde zou opereren). Die haviken kregen toen niet hun zin – maar wel in maart, toen voor het eerst een renteverhoging in het vierde kwartaal in beeld kwam.

De maanden daarna herhaalde zich dit patroon: inflatierecord volgde op inflatierecord, het ongeduld van haviken zwol aan, gevolgd door vertraagde aanpassing van de communicatie over de eerste renteverhoging. Inmiddels zijn er binnen het 25-koppige bestuur weinig verstokte duiven meer over. De verwachting is nu dat de rente in juli omhoog gaat van min 0,5 procent naar min 0,25 procent, en in september nog eens, van min 0,25 naar 0 procent. Knot opperde laatst de mogelijkheid van een grotere renteverhoging in juli, direct van min 0,5 procent naar 0. ING-econoom Carsten Brzeski houdt in een analyse rekening met een verrassing: de rente kan deze week in Amsterdam al worden verhoogd.

Koudwatervrees

Een serie snelle renteverhogingen is het klassieke middel voor centrale banken om gierende inflatie de kop in te drukken. Bij een hogere rente wordt lenen duurder, wat de consumptie, en vervolgens de prijsstijgingen, afremt. Ook wordt sparen dan aantrekkelijker – waardoor de consumptie verder afneemt. Toch bestaat bij Europese centrale bankiers veel koudwatervrees. Het economische herstel na de pandemie wordt, met name in Zuid-Europa, als pril ervaren. Een recessie ligt op de loer, zeker als Rusland gasleveringen zou afsnijden. Een te grote ophoging van de rente zou het recessierisico alleen maar versterken. Een specifiek probleem voor de ECB, dat andere centrale banken niet hebben, is het risico van oplopende leenkosten voor Italië en andere schuldbeladen lidstaten, een verschijnsel dat de eurocrisis van 2010-2012 rondom onder meer Griekenland bepaalde. Analisten gaan ervan uit dat de ECB deze week in Amsterdam belooft desnoods extra Italiaanse schuld op te kopen. Daarmee zou de Italiaanse rentestijging worden gedrukt, terwijl andere rentes wel meer mogen stijgen. De geest van Lagardes voorganger Mario Draghi, die beloofde „al het nodige” te doen om de euro te redden, waart nog steeds rond in Frankfurt.

Aan Lagarde – een vrouw afkomstig uit de politiek, die verbindend leiderschap nastreeft – de taak om de ECB tijdens deze wervelwind van prijsstijgingen een beetje bij elkaar te houden. Ze besloot vorige maand de vergaderingen anders te organiseren: de chefs van de nationale centrale banken krijgen meer spreektijd, de ECB-directieleden minder. Door persbureau Reuters, dat hierover voor het eerst berichtte, werd dit besluit politiek uitgelegd. ECB-hoofdeconoom Philip Lane, wiens afdeling de inflatie herhaaldelijk had onderschat, zou zo minder invloed krijgen. De Ier Lane wordt beschouwd als duif en is bovendien nogal lang van stof. Vanuit de ECB wordt overigens ontkend dat Lanes invloed door Lagarde wordt ingeperkt.

Duidelijk is evenwel dat het binnen de ECB-toren in Frankfurt rommelt. In een artikel in het ECB-vakblad, het Economic Bulletin, klonk laatst een mea culpa over de inflatieramingen van de bank. De prognoses hebben de „piekende” inflatie „substantieel onderschat”, aldus het in mei gepubliceerde artikel van economen van de ECB en nationale centrale banken. De modellen die achter de ramingen zitten, konden de schokken van de pandemie en van de oorlog in Oekraïne niet vangen, staat in het artikel. Daarmee wordt in feite een belangrijke basis onder het monetair beleid van de ECB weggeslagen. Want dat beleid is, vooral onder Lagardes voorganger Draghi, steeds meer gebaseerd geraakt op die ramingen. De inflatie moet binnen twee jaar uitkomen op 2 procent. Bijna mechanisch wordt het beleid op de prognoses aangepast. Beleggers wordt ruim van tevoren verteld wat de ECB gaat doen (forward guidance, ‘voorwaarts gidsen’). Alleen, de modellen van de ECB zijn, zo blijkt nu, maar weinig waard. Ze zijn gebaseerd op historische data en patronen, maar pandemieën en oorlogen zijn er niet in verwerkt. Omdat het beleid voortdurend moet worden aangepast aan de roerige wereld, wordt ook het ‘voorwaarts gidsen’ steeds minder geloofwaardig.

Mentale omslag

Het nieuwe inflatietijdperk, dat wordt getekend door onzekerheid en snelle verandering, vraagt van de centrale bankier andere dingen dan modelmatig denken: wendbaarheid, oog voor meerdere scenario’s, onafhankelijke oordeelsvorming. Zo’n mentale omslag blijkt lastig. Mensen vellen vaak oordelen op basis van hun (recente) herinneringen. De herinnering van centrale bankiers wordt vooral getekend door de zeer lage inflatie van de voorbije jaren, die meestal ver ónder de doelstelling van 2 procent lag. Die situatie is bijna als ‘normaal’ gaan voelen. Klaas Knot waarschuwde er vorig jaar voor dat de herinnering aan de torenhoge inflatie van de jaren zeventig vrijwel was vervlogen. Van de huidige generatie centrale bankiers, zei Knot in een interview met NRC, „heeft niemand ooit echte inflatie ervaren”.

Grote veranderingen in het monetair beleid worden geforceerd tijdens crises, zei de Duitse econoom Hans-Helmut Kotz laatst tijdens een webinar van denktank Bruegel. Na de financiële crisis gingen centrale banken „onconventioneel” beleid voeren, om de inflatie op te krikken, onder meer met negatieve rentes. Nu gooien twee crises, corona en Oekraïne, het monetaire denken opnieuw overhoop. Wat de nieuwe praktijk gaat worden, is nog onduidelijk.

Een versie van dit artikel verscheen ook in de krant van 8 juni 2022

Adblock test (Why?)

De ECB tolt mee met de wervelwind van de inflatie - NRC
Read More